Í síðustu viku var tilkynnt um aðkomu nýrra fjárfesta að Ölgerðinni. Stjórnendur félagsins fá til liðs við sig nýja fjárfesta og ná að lækka skuldir félagsins. Þetta er áhugaverð útfærsla á endurskipulagningu fyrirtækja, sem ekki hafa borist fréttir af áður. Það er líka ánægjulegt að sjá að það er kominn skriður á endurskipulagningu skuldsettra félaga hjá Arion banka
***
Það sem helst mætti gagnrýna bankann og aðra aðila samningsins í þessu máli fyrir eru hversu takmarkaðar fjárhagslegar upplýsingar eru gefnar út um samninginn. Óðni voru gefin þau svör að kaupverðið væri trúnaðarmál. Forstjóri Ölgerðarinnar sagði að hann mætti ekki láta í té þessar upplýsingar. Slíkt er ekki til þess fallið að eyða tortryggni og leyndin er miklu mun meiri en almennt gerist. Auðvitað á endurskipulagning eins og þessi að vera fyrir opnum tjöldum.
***
Fram kemur í fréttinni að Auður I fagfjárfestasjóður ásamt öðrum fjárfestum eignist 36% í Ölgerðinni, Arion banki 20% og hlutur stjórnenda Ölgerðarinnar þynnist út og verði 44% að hlutafjáraukningu lokinni. Ekki er gefið upp neitt verð á félagið í tilkynningunni en fram kemur að samhliða inngreiðslu nýs hlutafjár muni skuldir félagsins lækka úr 9,5 milljörðum í 7,2 milljarða. Ekki er uppgefið í tilkynningu félagsins hverjar nettó skuldirnar eru.
***
Samkvæmt þessu er Arion banki að kaupa 20% í félaginu á 2,3 milljarða sem jafngildir því að virði hlutafjár félagsins sé 11,5 milljarðar króna. Miðað við að skuldir félagsins eru 7,2 milljarðar er heildarvirði félagsins 18,7 milljarðar í kaupum Arion banka. Í síðasta birta ársreikningi félagsins var EBITDA 1.255 milljónir króna. EV/EBITDA í kaupum Arion banka er því 14,9x. Til þess ber þó að líta að fjárfesting Arion banka er í eðli sínu að hluta til afskrift skuldar sem bankinn keypti að öllum líkindum með afslætti af skilanefnd Kaupþings. Þannig er líklegt að „raunverulegt“ verð Arion banka sé mun lægra.
***
Óðinn hefur engar forsendur til að áætla hvaða verð aðrir fjárfestar greiddu fyrir hluti sína í félaginu, en hann hefur gaman af talnaleikjum og ætlar því að áætla kaupverðið miðað við forsendur sem hann telur sennilegar. Það er hugsanlegt að aðilum þessa samnings finnist það glæfralegt, en þeim hefði verið í lófa lagið að koma í veg fyrir svona vangaveltur með betri upplýsingagjöf.
***
Stærð Auðar I fagfjárfestasjóðs er 3,2 milljarðar króna. Ef við gefum okkur að sjóðurinn fjárfesti ekki fyrir meira en 15% af sjóðnum í neinni einstakri fjárfestingu þá gæti Auður ekki hafa fjárfest fyrir meira en 480 m.kr. í Ölgerðinni. Gefum okkur jafnframt að Auður I fagfjárfestasjóður hafi farið fyrir tveimur þriðju af fjárfestingunni þá geta aðrir aðilar varla hafa verið stórir fyrst þeirra er ekki getið í tilkynningunni. Það þýðir þá að Auður I fagfjárfestasjóður og aðrir fjárfestar hafa borgað 720 milljónir króna fyrir 36% hlut í Ölgerðinni sem þýðir að hlutafé félagsins er metið á 2 milljarða í kaupunum
***
Ef hlutafé félagsins hefur verið metið á 2 milljarða eða þar um bil er heildarvirði félagsins 9,2 milljarðar og miðað við EBITDA ársins 2008 væri EV/EBITDA 7,33. Það er nokkurn veginn það sama og verð sambærilegra félaga erlendis. Það má þó gera ráð fyrir EBITDA Ölgerðarinnar hafi hækkað töluvert síðan 2008 en helstu framleiðsluvörur félagsins hafa hækkað í verði langt umfram almennar verðhækkanir síðan í ársbyrjun 2008. Þótt skattahækkanir skýri að einhverju leyti hækkanir þá hefur launakostnaður ekki fylgt vísitölu neysluverðs yfir umrætt tímabil og því ætti framlegðin að hafa aukist.
***
Burtséð frá því hvaða verð var greitt fyrir hlutafé Ölgerðarinnar þá virðist vera einn stór munur á Ölgerðinni og þeim félögum sem eru sambærilegust erlendis en það er skuldsetningin. Ef miðað er við EBITDA ársins 2008 þá eru skuldir deilt með EBITDA 5,7x, hjá Carlsberg er sama tala 2,7x og hjá Heineken 2,6x. Ef við gefum okkur að EBITDA Ölgerðarinnar hafi hækkað um 30% frá árinu 2008, þá eru skuldir deilt með EBITDA samt sem áður 4,4x.
***
Þetta þýðir að áhættan af rekstri félagsins hvílir enn að miklu leyti á bankanum en mögulegur ávinningur af árangri þess rennur til hluthafa. Það hefur lengi verið einkenni íslenskra fyrirtækja að þau eru miklu skuldsettari en sambærileg fyrirtæki erlendis, sem skýrir hvers vegna okkur vegnaði svona vel í lausafjárbólunni og hvers vegna við urðum svo illa úti þegar hún sprakk. Þessi munur virðist enn halda sér, bankarnir virðast vera tilbúnir að teygja sig lengra en kollegar þeirra í öðrum löndum að skuldsetja fyrirtæki.
***
Þessi viðskipti leiða hugann að söluferli Haga. Óðinn telur að erlendir fjárfestar muni alltaf gera hærri ávöxtunarkröfu til hlutafjár á Íslandi en Íslendingar, bæði vegna gjaldeyrishaftanna og svo vegna þess að fjármunir Íslendinga eru lokaðir inni og því hafa þeir úr færri fjárfestingarkostum að velja. Við það bætist svo að íslenskir fjárfestar virðast enn vera miklu áhættusæknari en erlendir og reiðubúnir að skuldsetja fyrirtæki sín meira. Það kæmi því Óðni þægilega á óvart ef erlendur fjárfestir byði hærra verð í Haga en innlendir og hreppti hnossið
