Hagfræðingurinn Frank Knight gerði greinarmun á óvissu og áhættu. Áhætta er reiknanleg; líkindadreifing mögulegra atburða þar sem vænt útkoma og dreifni frávika eru þekktar stærðir. Við óvissu þekkjum við hins vegar ekki þessar stærðir. Í eignastýringarfræðum er gjarnan litið á fjárfestingar sem áhættu og reynt að meta mismunandi kosti út frá sögulegri reynslu. Hins vegar eru fjárfestingar, einkum til skemmri tíma litið, háðar óvissu fremur en áhættu. Og skammur tími í þessu sambandi getur auðveldlega spannað heila starfsævi.
* * *
Lífeyrissparnaður gegnir mikilvægu hlutverki á Íslandi og það er einn mikilvægasti liðurinn í endurreisn hagkerfisins að ekki einungis sé staðinn vörður um lífeyriskerfið heldur að það sé bætt.
Óðinn telur brýnasta verkefnið í þeim efnum vera að sjóðfélagar fái sjálfir að velja sér lífeyrissjóði og hafi meira að segja um hvaða fjárfestingarstefnu er fylgt. Þessi tillaga er ekki róttæk og þarf í sjálfu sér ekki að vega að samtryggingarþætti lífeyrissjóðanna þótt markmið hennar sé að brjóta upp samtryggingu atvinnu- og verkalýðsrekenda.
* * *
Það er enn ríkjandi hugmyndafræði í lögum og umræðum um lífeyrissjóði að fjárfestingar séu tæknilegt úrlausnarefni, sem þar til menntaðir sérfræðingar geti leyst úr og tekið „rétta“ ákvörðun fyrir umbjóðendur sína undir vökulum augum eftirlitsaðila. Óðinn ætlar ekki að gera lítið úr menntun eða þekkingu á verðbréfamörkuðum eða gagnsemi þess að átta sig á mismunandi sviðsmyndum útfrá líkönum um áhættu fjárfestinga.
Hins vegar er rétt að benda á takmarkanir slíkrar þekkingar. Hún getur hjálpað mönnum að setja fram tilgátur um framtíðarþróun, en við vitum aldrei sannleiksgildi tilgátanna fyrr en eftir á þegar þær hafa verið prófaðar og þá er orðið of seint að fjárfesta eftir þeim. Þekking á eignastýringu að því marki sem hún er vísindaleg er í formi tilgáta en ekki vissu.
* * *
Þetta mælir gegn því að miðstýra fjárfestingarákvörðunum lífeyriskerfisins með skylduaðild að ákveðnum sjóðum.
Með því verða fárfestingar einsleitari og afleiðingar af mistökum verða dýrari. Ef eftirlitsaðilar eiga síðan að setja sjóðunum þröngar skorður eða hafa áhrif á fjárfestingarstefnu þeirra getur það ýtt enn frekar undir einsleitni í fjárfestingum og aukið hættu á eignabólum. Þetta á sérstaklega við á meðan höftin eru við lýði og sjóðirnir þurfa að athafna sig á innanlandsmarkaði sem er alltof lítill fyrir þá.
Það hafa margir bent á að undanförnu að bólueinkenni séu á íslenska skuldabréfamarkaðinum og vissulega er verð á skuldabréfum orðið mjög hátt (krafan lág) og mikið ójafnvægi hleðst upp vegna haftanna. Spurningin er hins vegar hvaða aðrir fjárfestingarkostir eru í boði. Ef engir aðrir betri fjárfestingarkostir eru í boði er varla hægt að tala um bólu, enda verð alltaf hlutfallslegt. Á meðan höftin eru við lýði er því líklegt að markaðurinn eigi eftir að bólgna enn frekar.
* * *
Lág ávöxtunarkrafa breytir verulega umhverfi lífeyrissjóða. Á meðan vextir eru lágir í skjóli hafta og innlendur hlutabréfamarkaður er í skötulíki er ólíklegt að lífeyrissjóðirnir nái 3,5% ávöxtun sem er reiknikrafan sem liggur til grundvallar réttindum.
Ef þetta ástand verður viðvarandi koma fjórir kostir til greina: 1) hækka framlag í lífeyrissjóði, 2) lengja starfsævi, 3) skerða réttindi eða 4) auka áhættu sjóðanna í von um aukna ávöxtun. Ef það reynist nauðsynlegt að grípa til einhverra ofangreindra ráðstafana eða blöndu af þeim þá er ekki sjálfgefið að sama leið henti öllum og eru það enn ein rökin fyrir auknu frelsi í lífeyrismálum.
* * *
Um daginn kynntum við til sögunnar einfalt dæmi um lífeyriskerfi: Fólk er 40 ár á vinnumarkaði og fyrstu þrjátíu árin hækka laun þess í takti við framleiðniaukningu í hagkerfinu sem við gefum okkur að sé 1,5% á ári, greidd eru 12% af launum í lífeyrissjóð. Að 40 árum liðnum fær fólkið sparnaðinn greiddan út á 20 árum. Í þessu kerfi er til einföldunar einungis reiknaður út lífeyrir sem hlutfall af lokatekjum. Ekki er gert ráð fyrir tryggingaþætti lífeyriskerfisins.
Í meðfylgjandi töflum eru áhrif annars vegar ávöxtunar og hins vegar meðaldurs á lífeyrisgreiðslur skoðaðar. Jafnframt eru áhrif fimm ára lengingar á starfsævi skoðuð.
* * *
Þar sést hversu mikil áhrif á lífeyrisréttindi tiltölulega litlar breytingar á ávöxtun hafa. Þess vegna er mikil lækkun ávöxtunarkröfu á Íslandi mikið áhyggjuefni, eða eigum við frekar að segja vandasamt úrlausnarefni? Jafnvel þótt höftin yrðu losuð á morgun og lífeyrissjóðirnir gætu fjárfest erlendis á ný, er það engin töfralausn. Eins og sjá má á meðfygljandi myndum hafa raunvextir í öðrum löndum einnig lækkað mikið. Nú er svo komið að raunvaxtaferillinn í bæði Bretlandi og Bandaríkjunum er með neikvæða ávöxtun næstu tíu árin. Fjárfestar eru því augljóslega ekki sammála Time Magazine sem valdi Ben Bernanke, seðlabankastjóra Bandaríkjanna, „Persónu ársins“ árið 2009.
Fjárfestar vilja vernda höfuðstól sinn gegn seðlaprentun og á meðan markaðurinn er að vinda ofan af lausafjárbólunni með lækkandi eignaverði.
* * *
Ef lífeyrissjóðir ætla að ná 3,5% raunávöxtun verða þeir að fjárfesta hluta safns síns í hlutabréfum. Það er jafnframt skynsamlegt að mati Óðins, enda geta peningar aldrei ávaxtast til langs tíma nema þeim sé varið til verðmætasköpunar.
Hins vegar er fjárfesting í hlutabréfum mun áhættusamari en fjárfesting í verðtryggðum ríkisskuldabréfum.
Samkvæmt Credit Suisse Global Investments Returns Yearbook 2011, var meðalávöxtun hlutabréfa umfram skuldabréf í heiminum undanfarin 111 ár 3,8%. Sem þýðir að lífeyrissjóðir gætu náð 3,5% ávöxtun með 40% eignasafns síns í hlutabréfum, að því gefnu að framtíðin verði eins og meðaltal fortíðarinnar (sem er mjög ólíklegt en skásta giskið).
* * *
Til að skoða hvaða áhættu fjárfesting í hlutabréfum hefur í för með sér þá er teiknuð á myndina sem hér fylgir vænt ávöxtun hlutabréfa sem við gefum okkur að séu núverandi raunvextir 2% og 3,8% áhættuálagið, þetta er ekki spá heldur skásta giskið. Meðalflökt á hlutabréfamörkuðum, mælt sem staðalfrávik, á hlutabréfamörkuðum heimsins samkvæmt sömu heimild er 23,4%. Á myndinni teiknum við 1,2 og 3 staðalfrávik.
Það eru 16% líkur á að ávöxtun hlutabréfa verði undir einu staðalfráviki, 2,5% líkur á að ávöxtunin verði undir tveimur staðalfrávikum og 0,5% líkur á að hún verði undir þremur staðalfrávikum.
Líkurnar á því að ávöxtunin sé undir einhverju markmiði fela ekki í sér tryggingu að þau ná neinni ákveðinni ávöxtun eða séu yfir höfuð nokkurs virði.
* * *
Það sem myndin sýnir er að þrátt fyrir hærri vænta ávöxtun hlutabréfa en verðtryggðra ríkisskuldabréfa eru þau mun áhættusamari sem getur leitt til langra tímabila með neikvæðri ávöxtun og jafnvel svo að ekki séu nokkrar líkur á að fjárfestar nái að rétta hlut sinn eins og gerðist á Íslandi og t.d. í Japan.
* * *
Ef verðtrygging er síðan afnumin á Íslandi vandast málið enn frekar, því meðalstaðalfrávik raunávöxtunar óverðtryggðra ríkisskuldabréfa í löndum með lága verðbólgu er 14,6% en 17,6% í löndum með háa verðbólgu.
Lengstu tímabilin með neikvæða raunávöxtun hlutabréfa í Bretlandi og Bandaríkjunum eru 14 og 16 ár, lengstu tímabilin með neikvæða raunávöxtun óverðtryggðra ríkisskuldabréfa í Bretlandi og Bandaríkjunum eru 49 og 50 ár!
* * *
Markmið regluverks um lífeyrissjóði getur ekki verið að koma í veg fyrir áhættu, aðalatriðið er hvernig áhættan er valin. Framtíð lífeyriskerfisins liggur í að koma til móts við viðskiptavini sína með auknum sveigjanleika og fleiri lausnum.
